在美联储的利率制定委员会中，巧妙的不作为又重新流行起来。在6月14日的会议之后，自2022年1月以来，它首次保持基准利率不变，而不是提高。美联储主席杰罗姆?鲍威尔(Jerome Powell)在会后的新闻发布会上表示，未来可能还会有一两次加息，这也是投资者的预期。不过，美联储观察人士之间的主要争论逐渐从利率将达到多高转向了降息前利率将保持在这个水平多久。

　　这是一个棘手的问题，而美国的核心价格(不包括波动较大的食品和能源)到今年5月上涨了5.3%，这一事实使问题变得更加棘手。这也不是鲍威尔及其同僚面临的唯一问题。在过去的一年里，他们一直在稳步缩减美联储持有的巨额国债和抵押贷款支持证券(MBS)，这些证券的面值已从8.5万亿美元降至7.7万亿美元。美联储每个月允许价值高达600亿美元的美国国债和350亿美元的抵押贷款支持证券到期，而不进行再投资。现在它必须决定何时停止。

　　这一庞大的投资组合是通过美联储的量化宽松(QE)计划积累起来的，通过该计划，美联储用新发行的货币购买债券。它诞生于2007-09年的全球金融危机期间，在2019冠状病毒病大流行期间得到了加速发展。量化宽松让市场充斥着流动性，促使紧张的投资者购买风险更高的资产——因为美联储已经在购买最安全的资产，这压低了它们的收益率。这使得信贷和其他风险资本源源不断地流入实体经济。批评人士谴责这一切都是不计后果的印钞。但在低通胀和通缩威胁更大的情况下，它们很容易被忽视。

　　高通胀的回归使得量化宽松的逆转(量化紧缩，或QT)在几个方面是可取的。就像购买国债会降低长期利率一样，买家的消失应该会提高长期利率，补充美联储短期加息的紧缩效应。如果美联储不购买国债，那么一定有其他人持有它们。这意味着他们不会购买股票或公司债券等风险较高的资产，从而减少了对过热经济的资本供应。这两种效应都应该会抑制物价上涨。

　　QT也提升了美联储的信誉。如果它只实施量化宽松，而从不逆转这一进程，那么印钞和货币贬值的指控将更难被忽视。通胀预期可能会上升，自我实现，或许是灾难性的。因此，美联储必须证明，它既愿意吸收美元，也愿意把美元抽出来。

　　既然如此，为什么要停下来呢?最简单的原因是美联储的紧缩周期即将结束。最终，美联储将考虑再次下调短期利率，尤其是在经济出现裂缝的情况下。在这种情况下，如果继续推动长期增长，就好比驾驶员同时踩下油门和刹车。

　　更令人不安的原因是，就像提高短期利率一样，QT也会造成自身的损害。此前仅在2017年至2019年进行过一次试验，而且速度要慢得多，人们对其副作用知之甚少。这并不能降低他们的危险性。通过从系统中抽走现金，前一轮QT危机促使货币市场几近崩溃，而货币市场是企业借贷以满足即时资金需求的地方，也是世界上最重要的金融管道之一。美联储通过一项紧急贷款安排清除了这一障碍，此后该安排已成为永久性安排。它也不得不停止QT。

　　这次可能是别的什么东西坏了。股市是一个显而易见的候选者，如果没有威胁性的话:只有毁灭性的崩盘才会威胁到金融稳定。更大范围的流动性紧缩会更糟。在几家银行倒闭和违约率上升之后，已经吃紧的信贷市场更有可能陷入困境。与此同时，美国财政部正准备吸收更多的流动性。在最近的债务上限闹剧之后，它必须在未来三个月内出售超过1万亿美元的债务，以重建其现金缓冲。这增加了市场突然波动的风险，增加了参与者突然需要为追加保证金筹集资金的几率，也增加了他们无法筹集资金的风险。

　　无论美联储资产负债表的理想规模有多小，进一步收缩都可能是危险的。因此，QT必须停止，以免引发一场需要回归量化宽松的危机。但当吗?这是央行面临的下一个大难题。